Dead Equity: Warum ein großer Konzernanteil das Venture erstickt

Seed-Runde, zweites Gespräch. Die Gründer haben eine Technologie aus einem Konzernlabor, eine exklusive Lizenz und erste Kundengespräche. Der Investor blättert zum Cap Table. Gründer 55 Prozent, Konzern 35 Prozent, der Rest verteilt.

„Zieht der Konzern in der nächsten Runde mit?"

„Nein. Der Konzern hat die Technologie eingebracht. Weiteres Geld ist nicht geplant."

„Dann reden wir zuerst über diesen Anteil. Und dann über alles andere."

Ein Anteil, der nicht mitzieht, ist für ein junges Unternehmen kein Rückhalt. Er ist Ballast. Investoren haben dafür einen eigenen Begriff: Dead Equity.

Was ein Investor am Cap Table zuerst sieht

Ein Seed-Investor rechnet nicht mit der Runde, die er gerade verhandelt. Er rechnet mit den drei Runden danach. Wie stark sich die Anteile dabei verschieben, zeigen die Daten von Carta, gestützt auf mehr als 45.000 Start-ups und Finanzierungsrunden von 2020 bis 2024. Nach der Seed-Runde hält das Gründerteam im Median 56,2 Prozent. Nach der Series A sind es 36,1 Prozent, nach der Series B 23 Prozent. Die externen Investoren halten nach der Series A im Median bereits die Hälfte.

Jetzt leg einen großen, passiven Anteil darüber. Jeder Prozentpunkt, den ein Gesellschafter hält, der weder Geld noch Arbeit nachschießt, fehlt den Gründern. Und die Gründer sind die, die das Unternehmen durch jede dieser Runden tragen sollen.

Die unabhängige Überprüfung der britischen Universitätsausgründungen im Auftrag der Regierung bringt das auf den Punkt. Gründer brauchen einen ausreichend großen Anteil, um den finanziellen Anreiz zum Weitermachen zu haben. Und wenn die Gründer gehen, ist das Kapital der Investoren am stärksten gefährdet. Investoren wollen deshalb, dass die Gründer, die dauerhaft im Unternehmen arbeiten, den Großteil der Gründungsanteile halten.

Am besten vermessen: die Hochschulen

Nirgends ist das Problem so gut untersucht wie bei Hochschulausgründungen, weil dort eine Institution systematisch Technologie gegen Anteile einbringt. Genau wie ein Konzern beim Carve-out.

Die britische Überprüfung hat dafür Investoren befragt. Ihre Aussage ist deutlich: Große Anteile machen Ausgründungen weniger attraktiv, besonders in späteren Runden und für internationale Investoren. Der durchschnittliche Hochschulanteil ist in zehn Jahren von rund 25 auf rund 18 Prozent gesunken. Viele führende Universitäten schließen die meisten Deals inzwischen bei 5 bis 15 Prozent. Die Empfehlung der Überprüfung: 10 bis 25 Prozent als Obergrenze für Life Sciences, 10 Prozent oder weniger für reine Software.

Und es gibt harte Daten. Hellmann, Mulla und Qian haben 2025 britische Ausgründungen ausgewertet. Ihr Ergebnis: Ein um 10 Prozentpunkte geringerer Hochschulanteil erhöht die Wahrscheinlichkeit, Venture Capital einzuwerben, um 8 bis 10 Prozentpunkte pro Jahr. Besonders aufschlussreich ist die Schwelle. Unterhalb des Medians haben zusätzliche Anteile der Hochschule kaum Wirkung. Oberhalb davon untergraben sie die Fähigkeit der Gründer, Kapital einzuwerben, deutlich.

Fairerweise gehört dazu: In einfachen Auswertungen ist der Effekt nicht sichtbar. Er zeigt sich erst, wenn man herausrechnet, dass gerade die vielversprechendsten Projekte oft höhere Anteile verhandeln. Die britische Überprüfung nennt die Wirkung insgesamt klein. Das ist eine wichtige Präzisierung. Ein Anteil an sich ist kein Problem. Ein zu großer Anteil ist eins.

Und bei Konzernen?

Für Konzernausgründungen ist die Datenlage dünner, aber sie zeigt in dieselbe Richtung. Henry Chesbrough hat die 35 Technologie-Ausgründungen von Xerox untersucht. Je höher der Anfangsanteil von Xerox, desto schlechter schnitten die Ausgründungen ab. Mehr unabhängige VC-Investoren im Board gingen mit besserer Performance einher, ein CEO aus dem Xerox-Management mit schlechterer. Chesbrough führt das weniger auf den Anteil selbst zurück als auf die Managementpraxis, die mit ihm kam. Für die Praxis ist das kein großer Unterschied: Wer viel hält, redet viel mit.

Semadeni und Cannella kommen bei 142 Abspaltungen zu einem ähnlichen Bild: Einige Verbindungen zum Mutterkonzern helfen, zu viele schaden. Und Pahnke, Katila und Eisenhardt zeigen, dass Corporate-Venture-Investoren jungen Unternehmen weniger helfen als unabhängige Venture-Capital-Fonds, weil die Logik des Konzerns ihren Zugang zu Ressourcen einschränkt.

Fairerweise: Konzerne als Investoren können sehr wohl helfen

Jetzt der Einwand, und er ist berechtigt. Gompers und Lerner fanden schon 1998, dass von Corporate-Venture-Einheiten finanzierte Unternehmen mindestens so erfolgreich sind wie VC-finanzierte, besonders bei strategischer Nähe. Park und Steensma zeigen, dass Corporate-Venture-Geld vor allem dann hilft, wenn ein junges Unternehmen spezielle komplementäre Ressourcen braucht oder in einem unsicheren Umfeld arbeitet. Chemmanur, Loutskina und Tian finden, dass solche Unternehmen innovativer sind.

Das widerspricht der These nicht. Es schärft sie. In all diesen Studien geht es um Konzerne, die als Investoren auftreten und weiter investieren. Die These betrifft Anteile, die stillstehen. Die britische Überprüfung zieht genau diese Linie: Direkte Investitionen zu Marktkonditionen sind etwas anderes als Anteile, die für eine Lizenz vergeben werden. Ein Konzern, der in jeder Runde mitzieht, ist ein Investor. Ein Konzern, der einmal Technologie gegen 35 Prozent getauscht hat und dann zuschaut, ist Dead Equity.

Das Signal, das niemand senden wollte

Meiner Meinung nach wird ein zweiter Effekt fast immer unterschätzt. Ein großer Konzernanteil sendet ein Signal. Externe Investoren lesen ihn als Versprechen, dass der Konzern in den Folgerunden mitfinanziert. Sie planen die nächsten Runden um dieses Geld herum. Kommt es dann nicht, hat die Runde ein Loch, und das junge Unternehmen steht mit einem Gesellschafter da, der mehr Erwartungen weckt, als er erfüllt.

Das Gegenmodell gibt es auch: der Konzern, der einen eigenen Fonds auflegt und jedes Venture über mehrere Stufen bis zum Anschlag finanziert. Dann ist die Dead Equity weg, weil der Konzern ja mitzieht. Dafür dominiert er jeden Cap Table, und kaum ein externer Investor will an einem Unternehmen teilhaben, dessen Richtung am Ende im Konzern entschieden wird. Ehrlicherweise: Für die Ergebnisse solcher Programme gibt es keinen neutralen Datensatz. Gompers und Lerner fanden lediglich, dass Corporate-Venture-Programme ohne klaren strategischen Fokus instabil sind und oft nach wenigen Investments eingestellt werden.

Auch die Bilanz spricht hier mit. Wer groß beteiligt ist und starke Mitspracherechte hält, landet schneller bei der Equity-Methode oder sogar bei der Konsolidierung. Dann stehen die Anlaufverluste des Ventures in den eigenen Zahlen. Mehr dazu im Artikel Burn statt Bilanz.

Die Faustregel

Aus den Daten und aus der Praxis lässt sich eine einfache Ordnung ableiten. Der Konzern bekommt für Technologie und Lizenz eine relevante, aber kleine Minderheit. Relevant genug, dass sich der Erfolg für ihn lohnt. Klein genug, dass kein Seed-Investor ihn zuerst wegverhandeln will. Die Gründer halten bei der Gründung klar die Mehrheit. Und wenn der Konzern mehr will, investiert er in den Runden zu Marktkonditionen. Dann ist er Investor und keine Dead Equity mehr.

Die britische Überprüfung formuliert das Prinzip dahinter in einem Satz, den sich jeder Carve-out-Verantwortliche über den Schreibtisch hängen sollte: Viel besser ist es, den Cap Table bei der Gründung so aufzusetzen, dass er später nicht repariert werden muss.

Ein kleiner Anteil an einem Unternehmen, das finanziert wird, ist mehr wert als ein großer an einem, das niemand finanzieren will.

Quellen

• Carta, „Founder Ownership Report" (2025): über 45.000 Start-ups, Runden 2020–2024, Median-Anteil Gründerteam 56,2 % nach Seed, 36,1 % nach Series A, 23 % nach Series B; externe Investoren 50 % nach Series A — carta.com (PDF)
• Tracey, Williamson, „Independent Review of University Spin-out Companies", HM Treasury/Department for Science, Innovation and Technology (2023): große Anteile machen Ausgründungen weniger attraktiv (S. 14), Durchschnitt von ca. 25 % auf ca. 18 % (S. 14, nach Beauhurst), führende Universitäten meist 5–15 %, Gründer brauchen ausreichenden Anteil, Cap Table bei Gründung richtig aufsetzen (S. 14), Gründer sollen den Großteil halten (S. 16), Empfehlung 10–25 % Life Sciences, ≤10 % Software (S. 17–18), Direktinvestitionen getrennt von Lizenzanteilen (S. 17) — gov.uk
• Hellmann, Mulla, Qian, „The Burden of University Stakes for Spin-Outs: Evidence from the United Kingdom", ECGI Finance Working Paper 1090/2025 (2025): 10 Prozentpunkte geringerer Anteil erhöhen die VC-Wahrscheinlichkeit um 8–10 Prozentpunkte pro Jahr; Effekt oberhalb des Medians — ecgi.global
• Chesbrough, „The governance and performance of Xerox's technology spin-off companies", Research Policy 32(3) (2003): 35 Ausgründungen, Anfangsanteil von Xerox negativ mit Performance korreliert, mehr VC-Vertreter im Board positiv — doi.org
• Semadeni, Cannella, „Examining the performance effects of post spin-off links to parent firms: Should the apron strings be cut?", Strategic Management Journal 32(10) (2011): 142 Abspaltungen, einige Verbindungen helfen, zu viele schaden — doi.org
• Pahnke, Katila, Eisenhardt, „Who Takes You to the Dance? How Partners' Institutional Logics Influence Innovation in Young Firms", Administrative Science Quarterly 60(4) (2015): Corporate-Venture-Investoren helfen jungen Unternehmen weniger als VCs — doi.org
• Gompers, Lerner, „The Determinants of Corporate Venture Capital Success", NBER Working Paper 6725 (1998): CVC-finanzierte Unternehmen mindestens so erfolgreich wie VC-finanzierte, besonders bei strategischer Nähe; Programme ohne strategischen Fokus instabil — nber.org
• Park, Steensma, „When does corporate venture capital add value for new ventures?", Strategic Management Journal 33(1) (2012): CVC hilft besonders bei Bedarf an speziellen komplementären Ressourcen und in unsicheren Umfeldern — doi.org
• Chemmanur, Loutskina, Tian, „Corporate Venture Capital, Value Creation, and Innovation", Review of Financial Studies 27(8) (2014): CVC-finanzierte Unternehmen innovativer — doi.org